航空行業(yè)是人民幣升值的最大受益者，匯兌收益對業(yè)績提振明顯。根據(jù)公司批露數(shù)據(jù)，我們測算，人民幣升值1%，南航、東航、國航凈利潤分別增加4.6、3.9、3.8億元，2010年ESP分別增加0.058、0.034、0.031元，相對不考慮匯兌收益EPS，分別增厚9%、7%、4%。

　　人民幣升值對收入影響：

    出境游長期受益人民幣升值，國際業(yè)務短期收入負面影響較小。

    ①在我國大部分省人均GDP剛邁過3000美元或即將邁過3000美元時，人民幣升值有望進一步刺激出境游，推動國際航線客運增速進一步提升。2009年三大航中，國航、東航、南航客運周轉量中國際航線占比分別約為37%、23%、12%，長期來看，國航在人民幣升值促進出境游中受益最大。

    ②國際航線業(yè)務收入的一部分以外幣形式收取，人民幣升值將減少人民幣計值的收入，主要與航空公司國際業(yè)務收入占比、國際航線在境外銷售比例、境外銷售收入?yún)^(qū)域分布等因素有關，我們測算即便是影響最大的國航，人民幣升值1%，2010全年收入也僅減少約0.3億元。
　　人民幣升值對成本影響：有利于采購成本下降。人民幣升值將降低國際航油市場航油、易耗航空器材的人民幣價格，以及國際業(yè)務中以外幣支付的起降費。同時，固定成本中經(jīng)營性租賃費用和飛機購買成本基本均以外幣定價，因此，匯率升值將降低經(jīng)營性租賃費用和新購置飛機的折舊成本。
　　行業(yè)景氣持續(xù)，三季報業(yè)績超預期概率較大，四季度預計淡季不淡。

    ①行業(yè)集中度提升和供需缺口明顯推動行業(yè)日利用率、客座率、票價明顯提升，多項指標均創(chuàng)歷史同期最好水平；空難后行業(yè)日利用率如預期略有下降，供需缺口持續(xù)，預計各項經(jīng)營指標仍將維持高位運行。

    ②預計三季度客座率、票價雙雙增長將推動三大航毛利率有望超過30%，國航、南航、東航單季凈利潤約42.8億、33.3億、31.4億，對應每股收益約0.35、0.42、0.28元，若考慮國航、南航增發(fā)，三季度攤薄EPS約為0.33、0.33元。前三季度凈利潤約90億、51億、54億，分別同比提升約135%、1577%、323%。

    ③四季度行業(yè)景氣將呈現(xiàn)正常的季節(jié)性回落，但考慮供需缺口短期可持續(xù)及廣州亞運會的召開，預計四季度仍有望出現(xiàn)淡季不淡。全年國航凈利潤有望達到118億，東航、南航約70億。

　　投資策略：

    ①我們預計國航、南航、東航2010年盈利118、71、67億，不考慮增發(fā)，EPS分別為0.96、0.88、0.60元，對應PE15.4、12.2、14.4；考慮增發(fā)EPS分別為0.91、0.71、0.60，當前股價對應PE分別為16.2、15.1、14.4。

    ②從一年期美元對人民幣NDF看，人民幣升值預期持續(xù)增強，同時我們認為行業(yè)受益消費升級景氣將持續(xù)，預計三季報業(yè)績有望超市場預期，維持行業(yè)"看好"評級。公司方面，關注南航業(yè)績的旺季彈性和升值彈性、國航盈利穩(wěn)定增長，東航引進戰(zhàn)略投資者進展。

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